넥슨과 엔씨를 둘러싸고 소란스럽니다. 각종 추측성 보도와 설들이 쏟아집니다. 이건 아니다 싶은 이야기가 많네요. 지난 10여 년과 지난 이틀, 이쪽저쪽 귀동냥하며 들은 내용과 허접한 생각을 담았습니다. /디스이즈게임 시몬(임상훈 기자)
발단은 작은 소문이었다
2012년 4월 26일이었다. 미국에서 소문이 났다. 넥슨이 EA를 인수할 지도 모른다는. 뜬소문이려니 했다. 출처가 블룸버그였다. 세계적인 금융정보 미디어다. 포브스(위 이미지) 등도 받아썼다. EA의 주가는 4개월 최고치로 뛰어올랐다. EA와 넥슨은 "소문에는 답변하지 않는다"며 입을 꾹 다물었다.
당시 넥슨의 CFO(최고재무책임자)는 오웬 마호니(Owen Mahoney)였다. 2010년 8월 영입한 M&A 전문가였다. 그는 2000년부터 2009년까지 EA의 수석 부사장이었다. 기업 인수와 지분투자, 전략적 제휴를 담당했다. [관련 기사]
2011년 12월 14일 넥슨은 도쿄증권거래소에 상장했다. 2011년 최대 규모 상장이었다. 단숨에 현금 900억 엔(약 1조 3,000억 원)을 확보했다. 2011년 순이익은 257억 5,500만 엔(약 3,351억 원)이었다. 사내 쌓아둔 돈도 많았다. 대출도 가능했다.
2012년 4월 당시 EA의 상황은 안 좋았다. 2008년부터 프랜차이즈 게임들이 죽을 쒔다. 2008년 6억 4,100만 달러(약 8,865억 원) 적자를 봤다. 소셜네트워크 기반의 게임들이 확 뜨던 때였다. EA 주가는 훅 가라앉았다. 2008년 7월 48.81달러였던 게 2009년 1월 15.44달러가 됐다. 떨어진 주가는 계속 바닥을 기었다. 10분기 연속 적자를 보던 시기였다. 2010년에는 신생회사인 징가보다 시가총액이 낮았다. [관련 기사]
미국 업계에서는 "EA가 매물로 나왔다"는 풍문이 돌았다. 2012년 뉴욕포스트(위 이미지)에 EA가 "조용하게 사모펀드회사에 매각하는 것을 알아보는 중"이라는 기사가 나왔다.
넥슨의 인수 소문이 났던 2012년 4월 EA의 시가총액은 5조 원이 안 됐다. 넥슨은 2조 원 이상 동원 가능했다. 당시 EA의 최대 주주는 Primecap Management Company였다. 7.6%를 가지고 있었다. 대부분 자산운용사인 EA 최대주주 5곳의 지분을 다 합쳐도, 24%가 안 됐다. 넥슨이 EA를 인수할 수 있는 모양새였다.
대주주들로부터 주식을 대량으로 사는 방식이 가능했다. 이사회 승인을 거쳐 우호적인 공개매수를 할 수도 있었다. 루머와 관련된 후속소식은 더이상 들리지 않았다. EA 이사회 멤버와 대주주들은 넥슨의 제안을 받아들이지 않았던 것으로 추정된다.
넥슨과 엔씨, 꿈을 향해 질주하다
엔씨와 넥슨은 미국 시장 진출에 앞장서 왔다. 일찌감치 그랬다. 엔씨는 리차드 개리엇과 그 팀을 영입했다. 넥슨은 바이어콤과 제휴를 성사시켰다. 변방의 '듣보잡' 게임회사가 주류 시장에 뛰어들기 위한 시도였다.
기대는 컸다. 성과는 못 미쳤다. <타뷸로 라사>는 실패했다. 개리엇은 우주로 갔다. 엔씨가 아레나넷과 <길드워>을 얻은 건 그나마 다행이었다. 넥슨과 바이어콤의 제휴는 재미를 못 보고, 흐지부지됐다. 늦게나마, 포브스에 부분유료 모델의 원조로 조명받았다. 두 회사는 미국 시장의 높은 벽, 브랜드와 IP(캐릭터나 게임 등 지적재산권)의 한계를 절감했다. 공감했다.
EA 인수는 이 문제를 한 방에 해결할 수 있는 카드였다. EA는 게임 개발자에게는 로망이었다. 사업가에게는 천군만마였다. 야구팬이 뉴욕 양키스 구단주가 되는 것이었고, 축구팬이 FC 바르셀로나를 운영하는 격이었다. 2012년 이런 카드가 헐값에 나왔다.
4월 넥슨은 이미 한 차례 EA 인수에 실패했다. 대주주들의 대리인인 EA 이사회 멤버들이 거부했을 것이다. 돈의 문제는 아니었다. EA 이사회는 주주 가치에 부합되는 의사결정을 하는 곳이다. 넥슨에게 단독으로는 최대 주주로 받아들이기 어렵다는 언질을 했을 것으로 추정된다. 오웬 마호니 CFO가 EA에서 9년 이상 일한 인연도 있을 테니까.
넥슨은 EA 이사회와 주주들에게 어필할 협력자가 필요했다. 김택진 대표와 엔씨 브랜드는 딱 들어맞았다. 로드 브리티시(Lord British, 리차드 개리엇)를 품었던 일과 <길드워> 시리즈의 성공은 북미 주류 게임업계에서도 인정받는 이력이었다. (위 이미지는 2013년 5월 Gameindustry.biz의 기사)
김정주 회장은 김택진 대표를 설득했다. <리그오브레전드> 열풍에 이어, <디아블로 3>가 한국 시장을 강타하던 때였다. 김택진 대표는 글로벌 경쟁의 위기감과 필요성이 절실하게 느꼈다. EA 인수는 매력적인 비전이었을 것이다. '손을 잡으면 EA 인수가 가능하다'는 주장을 오웬 마호니 CFO 등으로부터 들었을 것을 추정된다. 김택진 대표(아래 왼쪽)와 김정주 회장(오른쪽)은 거사를 도모했다.
2012년 6월 8일, 넥슨은 김택진 대표의 엔씨 지분 14.8%를 인수했다. 김택진 대표는 약 8,000억을 확보했다. 1,800억 원 가량의 세금을 납부하고 남은 이 자금은 EA 지분 인수를 위한 실탄이었다. 넥슨도 비슷한 규모의 자금을 투입할 예정이었다. 김 대표는 공개시장에서 EA의 주식을 조금씩 매입한 것으로 알려졌다.
2012년 6월 EA의 주가는 11.02달러까지 떨어졌다. 99년 2월 이후 최저가였다. 시가총액은 4조가 안 됐다. 김정주 회장과 김택진 대표가 EA를 품을 수 있는 가능성이 컸다. 이사회의 지지를 기다렸다.
결과는 좋지 않았다. 김택진 대표는 그해 11월 "8월을 목표로 대형 M&A를 추진했지만 무산됐다"고 밝혔다. 자신감을 표했던 오웬 마호니 CFO 등 넥슨 측 주장과 달리, 이사회 멤버 중 강한 영향력을 가진 창업자 출신이 거센 반대 의사를 표명한 것으로 전해진다. 함께 꿨던 꿈은 현실이 되지 못했다. 그 뒤로는 기회가 없었다. EA의 주가가 다시 올라갔기 때문이다. 아이러니하게도, 넥슨이 공동개발한 <피파 온라인 3>의 성과가 크게 기여했다.
이왕 칼을 뽑았으니, 공개시장에서 주식을 사는 방법(적대적 인수합병)은 어땠을까? 현실적으로는 불가능하다. 표대결 양상으로 가면 주가가 5~10배 훌쩍 뛸 수 있다. 비슷한 사례가 있다. 넥슨이 엔씨 경영참여 가능성을 내비친 것만으로 엔씨 주식은 다음날(1월 28일) 상한가를 쳤다.
꿈이 스쳐가고 남은 자리
김택진 대표는 베팅했다. 세간의 의혹과 사내의 우려에도, 프리미엄도 얹지 않고 주식을 팔았다. 김정주 회장도 베팅했다. 최대 지분을 가져도 이래라저래라 할 수 없는 회사의 주식을 샀다. 꿈을 함께 꿀 때는 행복했다. 그 꿈이 깨졌을 때가 문제였다. 꿈을 향해 질주했던 두 사람은 실패했을 때의 그림을 구체적으로 그리지 않은 것으로 보인다.
넥슨과 엔씨는 협업을 시도했다. 성공한 사례는 없다. 대표적인 협업 사례였던 <마비노기 2>는 1년 여만에 개발을 중단했다. 대표적인 협업 실패사례가 됐다. [관련 기사] 말로만 이야기돼오던 회사 문화와 제작 프로세스, DNA의 차이가 실제로 확인됐다. 현실적인 문제도 있었다. 엔씨는 협업한 게임이 성공한 경우, 수익의 일부를 얻기를 원했다. 넥슨은 협업의 대가를 비용으로 지불하고 싶었다. 양사 주주의 이해가 충돌하는 지점이었다.
두 회사 사이에는 이 밖에도 다양한 협업 아이디어들이 오간 것으로 전해진다. 협업 요청은 대부분 넥슨에서 엔씨로 갔다. 엔씨의 주가가 떨어지던 상황에서, 넥슨은 자사 주주들에게 '투자의 이유'를 보여줘야 했다.
실제로 구현된 협업 사례는 많지 않다. 넥슨은 괜찮은 제안을 안 받아주는 엔씨에 서운했을 것이다. 엔씨는 수용하기 어려운 제안을 하는 넥슨이 껄끄러웠을 것이다. 2년 이상 그렇게 흘렀다. 넥슨은 2014년 10월 8일 엔씨 주식을 조금 더 샀다. 지분이 15%가 넘었다.
두 회사 사이에 논란이 일었다. 넥슨은 엔씨에게 미리 언질을 주지 않았다. 넥슨은 주가가 더 떨어져 지분의 가치가 더 하락하는 것을 막기 위한 '단순 투자' 목적이라고 밝혔다. 공정거래위원회 기업결합신고 기준점인 15%를 약간 넘기는 량만큼 샀는지는 명쾌하게 답하지 않았다. 잠정적으로 논란은 일단락됐다.
2015년 1월 27일 넥슨은 공시를 통해 “엔씨소프트에 대한 지분 보유 목적을 단순투자에서 경영참여로 변경한다”고 밝혔다. 게임업계나 재계, 미디어 모두 놀랐다. 시장은 반응했다. 다음날 엔씨는 상한가를 쳤다. 수많은 추측성 보도가 쏟아지고 있다. 이슈의 성격상, 속속들이 밝힐 수 없어서 그럴 것이다. 경영권 분쟁에서 시작해, 적대적 인수합병(M&A) 시나리오까지 나오고 있다.
과연 왜 이런 일이 벌어졌을까? 맥락을 조금 들여다보자.
넥슨은 왜 판을 흔들었을까?
판을 흔든 것은 넥슨이다. 논란을 일으키면서 지분율을 15% 이상으로 올렸다. '뒷통수를 쳤다'는 비판을 받으면서까지 지분보유 목적을 '경영참여'로 바꿨다.
넥슨은 현재 상태가 불만족스럽기 때문이다. 엔씨와 협업은 성사되지 않거나, 실패했다. 약 8,000억 원이 2년 반 전부터 엔씨 주식에 꽁꽁 묶여 있다. (환율을 계산하면 전혀 다른 이야기지만) 엔씨의 주가는 샀을 때보다 낮았다. 그보다 더 큰 문제는 팔 수가 없다는 점이다. 매입가인 25만원 이상으로 올라간다고 해결될 문제가 아니다. 넥슨이 공개시장에서 주식을 파는 순간, 주가는 바로 떨어진다.
반면, 지분 문제 처리는 엔씨의 우선순위에서 뒤에 있었다. 게임시장은 급변했고, 엔씨는 그에 적응하는 게 우선이었다. 지분 문제를 먼저 나서서 적극적으로 해결할 필요성을 못 느꼈다.
유동성(자산을 현금화할 수 있는 수준)을 원한 넥슨은 답답함을 느꼈다. 해소하고 싶었다. 기습적인 15% 지분 확보나 말을 뒤집은 지분보유 목적의 변경은 그 반증이다. 눈에 확 띄는 방식으로 '이쯤 됐으니, 이제 이 문제를 해결해 봅시다'라는 메시지를 엔씨에게 던졌다.
넥슨이 카드를 들이민 방식은 엔씨 입장에서는 불쾌했다. 애초 EA 공동인수를 위한 지분 거래였다. 경영권은 개입할 여지가 없었다. 15%의 선을 넘고, 지분보유 목적을 변경하는 것은 신의를 저버리는 행위였다. 가장 피해를 보는 것은 엔씨 직원들이다. 현실적인 가능성과 별개로 혹시 회사의 경영권이 어떻게 되는 것 아닌가, 하는 불안을 가질 수 있다. 넥슨은 판을 흔들었다고 생각한다. 엔씨는 조직을 흔들었다고 느낀다.
앞으로 펼쳐질 수 있는 시나리오
요란하게 판은 벌어졌다. 넥슨은 '모든 가능성을 열어두고 엔씨와 대화해 나갈 것'이라고 밝혔다. 모든 가능성 중 가장 유력한 것은 다음 3가지다.
1) 넥슨이 엔씨 경영에 참여한다.
2) 넥슨이 엔씨 주식을 추가 매입한다.
3) 김택진 대표나 제3자가 넥슨의 엔씨 주식을 산다.
1) 넥슨이 엔씨 경영에 참여하는 시나리오
이 시나리오의 가장 유효한 방법 중 하는 넥슨 멤버가 엔씨 이사회에 참여하는 것이다. 엔씨의 이사 중 올해 3월 임기가 만료되는 이는 김택진 대표다. 넥슨이 김 대표를 대신해 이사회에 참여하겠다고 할 가능성은 전무하다.
내년 3월 주총이나 임시주총을 통해 이사 자리를 얻는 방법도 있다. 엔씨가 거부할 경우, 표대결 양상이 된다. 이럴 가능성은 희박하다. 다른 것을 다 떠나서, 엔씨 이사회에 들어오더라도, 불편한 동거다. 실무에 영향력을 미치기 어렵다. 넥슨 출신 이사와 김택진 대표의 의견이 충돌할 때 엔씨 직원들은 누구의 이야기를 들을 지 뻔하다.
이사회에 참여하지 않고도 경영에 개입할 수도 있다. 전제는 엔씨가 그것을 받아들여야 한다는 점이다. 상징적인 참여 또는 바터식 참여(엔씨 멤버도 넥슨 경영에 참여)는 가능할 수 있다. 제대로 작동할 것으로는 볼 수 없다.
2) 경영권을 위해 넥슨이 엔씨 주식을 추가 매수하는 시나리오
가능성이 가장 낮다. 김택진 대표가 주식을 전부 넥슨에 팔면 넥슨은 엔씨의 주인이 된다. 내가 아는 한, 김택진 대표가 응할 확률은 0이다. 공개시장에 매입하는 방법도 있다. 이는 1)의 표대결 양상과 이사회 진입을 의미한다. 적대적 매수다. EA의 사례에서 밝혔듯이 가능성이 매우 희박하다.
3) 김택진 대표나 제3자가 넥슨의 엔씨 주식을 사는 시나리오
가능성이 가장 높다. 넥슨은 2년 반 전 샀던 엔씨 주식을 팔려면, 블록딜(Block Deal, 일괄매각)을 해야 한다. 블록딜은 매수자와 매입자가 정해진 가격에 대량으로 주식을 사고파는 거래다. 15% 이상 되는 넥슨의 주식을 살 수 있는 주체는 김택진 대표나 그가 동의하는 제3자다.
희박하지만, 제3자가 살 확률이 아예 없는 것은 아니다. 블리자드나 텐센트 측에서 전략적인 협력을 매개로 엔씨 지분을 매입할 수 있다. 성사되려면, 15% 중 5% 정도는 김 대표가 사는 게 맞다. 경영권을 확고히 하면서 전략적 파트너를 얻는 방식이다.
좀더 현실적인 가능성은 김택진 대표가 넥슨의 주식을 전량 혹은 일부라도 매입하는 시나리오다. 김 대표는 이에 대해 긍정적으로 보고 있는 것으로 알려졌다. 어떤 경우든, 결국 매매가 등 거래 조건이 가장 핫한 이슈가 된다.
정답은 없다. 해답을 찾아라
엔씨는 넥슨이 이미 돈을 많이 벌었다고 판단한다. 이것은 사실이다. 넥슨은 일본 증시 상장 법인이고, 엔화 회계 결산 법인이기 때문이다. 넥슨은 김택진 대표의 지분을 엔화로 매입했다. 매입 당시 엔화의 환율은 100엔당 1,500원 수준이었다. 1월 28일 환율은 100엔당 약 920원이다. 원화의 가치가 약 63% 올랐다. 28일 엔씨의 주가는 21만 ,7000원이었다. 매입 가격 25만원의 87% 수준이다. 원화로는 13% 손해다. 하지만, 이를 원래 통화였던 엔화로 바꾸는 순간 41% 이익이다. 넥슨도 이익을 봤으니, 김택진 대표가 프리미엄 없이 팔았듯이, 프리미엄 없이 되사는 것을 선호할 것이다.
넥슨의 판단은 다르다. 2년 반 동안 넥슨의 8,000억 원은 다른 기회를 잃어버렸다. 또한 넥슨의 자금이 엔화로 유지됐을 것으로 보고 이익율을 계산하는 방식도 동의하지 않는다. 엔화 환율이 올라가는 추세였으므로, 다른 자산을 다른 나라 통화로 샀을 가능성도 있다는 것이다. 역으로, 엔화 환율이 떨어졌다면, 그 부분을 엔씨가 벌충해서 보상해 줄 것이냐고 되묻는다.
쉬운 문제가 아니다. 업계 표준도 없다. 전례도 없다. 8,000억 원을 기준으로 할 경우, 10% 프리미엄만 붙어도, 800억이다. 게다가 주가도 하루하루 요동칠 것이다. 28일 엔씨 주가는 15% 올랐다. 8,000억 원을 기준으로 넥슨은 28일 하루 1,200억 원을 벌었다.
상황이 이러하니, 양사의 관계와 이력을 모르는 이들은 각종 추측을 내놓고 있다. 뉴스는 쏟아지고, 피로감은 쌓인다. 엔씨와 넥슨은 싸잡아 비판하는 추세도 나오고 있다. 게임업계에 대한 이미지도 나빠졌다.
양사 대표가 큰 틀을 합의하고, 핵심 재무 스태프가 구체적인 방법을 논의해야 한다. 가격 외에도 다른 조건을 포함한 패키지 방식도 가능하다. 정답은 없다. '해답'을 잘 찾았으면 좋겠다.
